國藥一致（CN-000028）：管理團隊優秀，業績增長具可持續性 提供機構：興業證券 文章作者：申銀萬國 發表日期：04/09/2013 投資要點： 管理團隊優秀，極富戰鬥力。國控入主後，公司管理團隊以國控核心領導和閆志剛總經理為首，極富戰鬥力。公司收入從06年的57億增長到12年的180億，複合增長率為21%，淨利潤從06年的8022萬增長到12年的4.8億，複合增長率為34.5%，是同期增長最為穩健、持續的醫藥上市公司。醫藥商業在兩廣地區純銷市場份額第一，在20個地市市場排名前三，首創智慧型供應鏈，提升運營效率；在抗生素限用和基藥招標大幅降價的不利條件下，果斷放棄價格過低的基藥市場，通過提高口服抗生素銷售占比，抗生素業務盈利大幅提升。醫藥商業有望受益於非基藥招標，市場份額大幅提升。公司擁有兩廣地區最為完備的純銷網路，深受上游供應商青睞，廣東省新一輪非基藥招標執行後，公司純銷市場份額有望大幅提升，同時通過增加國產藥品銷售占比，提升毛利率。12年分銷事業部收入161億，增長20.6%，淨利潤2.53億，增長20.5%，淨利潤占比約52.4%。由於廣東省新一輪非基藥標尚未開始，我們預計，公司2013年分銷業務將延續2012年穩健增長趨勢。頭孢業務原材料價格穩定，毛利率仍有較大提升空間。12年制藥事業部實現收入17.8億，增長2.3%，淨利潤2.3億，增長50.7%，淨利潤占比47.2%，主要是頭孢業務增加高毛利的口服製劑占比，7-ACA等原材料價格穩定在低位，頭孢毛利率大幅提升11.5個百分點。我們認為，13年頭孢原材料價格仍將穩定於低位，口服製劑銷售占比將進一步提升，同時由於口服製劑產品供不應求，有一定提價預期，頭孢類業務毛利率仍有較大提升空間。醫藥工業二次轉型，將提升中長期估值。醫藥工業二次轉型，重點發展專科用藥領域、國際化和大健康領域。公司坪山基地定位於非青非頭產品，一期工程將於今年年底完工，14年底有望通過認證投入生產。12年研發投入約8037萬，工業收入占比約4.2%，研發重點在專科用藥領域和抗生素品種的差異化開發，洛氟普啶（韓國柳韓引進專利胃藥）、阿卡波糖片、伏格列波糖口腔崩解片、複方依折麥布辛伐他汀膠囊是重要看點。2011年致君制藥通過歐盟認證，產品已經出口至英國、德國等主流國家，萬慶原料藥、致君口服製劑國際認證也已啟動。公司推出輔Q10、面膜等大健康產品，在沒有大規模廣告投入的基礎上，利用國藥體系零售渠道，取得一定銷售成績。我們認為，公司醫藥工業二次轉型，將打開中長期發展空間，提升估值。價值低估，維持增持評級。我們維持13-15年EPS1.98元、2.38元、2.86元，增長20%、20%、20%，公司醫藥流通地位顯著、工業二次轉型、團隊商業嗅覺靈敏，未來將保持持續穩健增長，2013年預測市盈率僅17倍，價值低估，維持增持評級。
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