下市私有化 談判容易/ 利多在握??

美國併購高透明度 讓股東安心賺 2019-07-24 作者: 饒秀珍 台灣併購案只是大股東「一言堂」的價格收購是否合適？台灣金管會應該如何監管這些公司，以保障投資人的權益？以全球最大藥廠輝瑞114億美元收購艾瑞製藥（Array BioPharma）為例，可以從被收購公司艾瑞製藥提交給證管會的文件，一窺雙方談判過程翔實的來龍去脈以及公司評價的內涵。艾瑞製藥成立於1998年，專長各種化學標靶藥物設計。在癌症的治療上，標靶藥物相較其他化療藥對正常細胞的損傷較少，因此在精準醫療的趨勢下，擁有口服標靶藥物研發能力的公司，就成為大廠併購的對象。早在2013年，艾瑞製藥就開發16項候選新藥，其中11項在臨床的二期和三期，同時和國際大藥廠Amgen、Astra Zeneca、Celgene、Genentech、Novartis、Oncothyreon都有合作。2019年，艾瑞製藥已取得三張美國食品藥物管理局（FDA）藥證，且有30個臨床試驗進行中。最可以彰顯艾瑞製藥研發實力的，是13年授權給LOXO（2019年被禮來併購）的Vitrakvi（Larotrectinib）。這是一項「什麼癌都可以殺」的新藥，後來獲得FDA核准為第一個口服TRK抑制劑，也是FDA首次不以癌症發生器官或組織為類別（肺癌、肝癌等），而是基於引發癌症的關鍵遺傳基因突變（生物標記物）的用藥。

標靶藥研發一路順遂 開始尋找潛力買家 2017年5月，公司在美國臨床腫瘤醫學會（ASCO）發表Vitrakvi治療腫瘤整體反應率高達76%，大放異彩，消息公布當天，股價應聲大漲超過五成，隨即引來拜耳以10億美元簽下合作開發Larotrectinib，接著2019年1月被禮來以80億美元併購。艾瑞製藥授權給LOXO的標靶藥研發一路順遂，讓艾瑞製藥對自己標靶藥物研發設計的信心大增，尤其BRAF抑制劑Braftovi（Encorafenib）和MEK抑制劑Mektovi（Binimetinib）治療黑色素瘤的三期臨床無惡化存活期高達14.9個月，打敗羅氏Zelboraf的7.3個月，明顯延長一倍。這樣優異的數據也讓艾瑞在2016年開始思考，如何找大藥廠合作擴大標靶藥物技術平台的應用。2017年1月，艾瑞找來在併購案很有經驗的Centerview Partners併購諮詢顧問公司。Centerview曾經手的交易高達3兆美元，且公司客戶群占全球前50大企業的20%。Centerview很快就篩出四家名單，包括輝瑞。接著，艾瑞製藥在2018年6月分別取得BRAFTOVI和MEKTOVI合併治療皮膚癌以及Ganovo治療C肝病毒的藥證，11月授權出去給LOXO的Larotrectinib也拿到藥證，公司的價值也水漲船高。2019年2月，艾瑞製藥進一步找潛力買家進行一對一的討論，同時也試探輝瑞的意願。3月中，艾瑞製藥和輝瑞決定先簽保密協定，接著輝瑞高層親臨艾瑞，與營運長Andrew Robbins和業務頭頭Nicholas Saccomano進行更深入討論。5月17日，艾瑞營運長透過電話與輝瑞副總John DeYoung與研發長Christopher Boshoff分享治療腸癌的BEACON臨床令人興奮的數據（雙方有簽保密協定）。不過輝瑞還是沒有提出收購價格，當時艾瑞股價已經漲到大約21美元。5月21日艾瑞製藥正式向市場公布BEACON三期數據，三聯藥在治療上相較化療藥的反應率（26.1%、1.9%）和整體存活期（9個月、5.4個月），此外可以減少死亡48%，同時宣布下半年申請藥證。這三聯藥的價值在於，如果獲准將是第一個針對該癌症的非化療療法。利多公布也帶動股價大漲18%，到25.77美元。

3大知名藥廠搶親 輝瑞率先搶簽保密協定 由於艾瑞製藥也正與其他兩家藥廠討論收購的事宜，同時隨著股價一路上漲，輝瑞也心急了。5月29日，輝瑞最高主管執行長Albert Bourla聯絡了艾瑞製藥執行長Ron Squarer，告知以每股44美元收購艾瑞製藥全部股份。不過，艾瑞製藥希望提高價格，輝瑞也怕有30個臨床進行中的艾瑞製藥又有新的數據公布，幾天後馬上回應提高為48，溢價收購。6月14日雙方於收盤後簽下併購協議，並於6月17日早晨公布併購訊息。 讓輝瑞決定捧上鈔票收購的理由，漂亮的臨床數字外，輝瑞在免疫療法研發遠遠落後於施貴寶和默克，公司必須強化癌症標靶新藥研發，有了艾瑞製藥，輝瑞就等於有了一個未來精準醫療和合併療法所需的研發「彈藥庫」。 此外，艾瑞有幾項授權出去best-in-class和first-in-class藥物如LOXO的Vitrakvi，預計在未來幾年內都有龐大的授權金進帳。這些潛在收益，也都在遞交給美國證管會的文件裡，這些公開的資訊可讓投資人比較沒有疑慮。從這個個案可以了解，美國的資訊非常透明，對小股東的保障高，因為一旦決定公布併購，就須向證管會遞交雙方在併購談判的書面報告，包括人、地、事、時詳細的流程與討論內容，並說明公司併購價格的一個公正評價，包括公司未來的營收、獲利和現金流，以及高層主管所得到的補償金等。併購談判內容完全透明 連未來潛利也清楚交代但台灣在併購案上，似乎大股東說一個價格就算數，好像所有的小股東都必須接受。雖然有說明簡易「過去式」的評價包括股價、獲利和淨值，但對未來公司的潛力卻沒有評價，尤其被併購的公司業績很明顯正處於向上反轉的關鍵時刻。以這次艾瑞製藥個案為例，因為三期臨床數據亮眼，公司評價也上來，報告也將評價一再往上調，到最後一天簽約都還有最新評價出來。 台灣的併購案，無論是生技公司或是KTV公司，都應該透明揭露第三方如何公正評估公司未來的價值，以及是否有第三方願意以更高價格收購，而不是只有現在的股價和淨值。否則，以安成藥為例，3月底宣布大股東以每股72元收購，結果三個月後就拿到新的藥證，之後還宣布6月營收年成長一倍，小股東真的欲哭無淚。而且，現在大股東低價買進，未來是否高價賣給其他已經排隊在等的第三方？更何況，私有化下市後比較不受法規的限制，對未來談判更容易。