上藥: 大健康雲商公司(處方藥O2O/健康管理)

上海醫藥(601607)：業績超預期，堅定看好未來成長 2015-03-31提供機構：中信建投證券 公司發佈2014年年報。實現收入923.99億元，同比增長18.12%；淨利潤25.91億元，同比增長17.06%（由於2014年執行的更加審慎的壞賬計提政策，公司利潤因此降低8500萬元，實際利潤同比增長近21%），實現EPS 0.96元。每10股派息2.9元。綜合毛利率12.09%，同比下降0.74個百分點；銷售費用率、管理費用率分別下降0.41、0.29個百分點；淨利潤率略降0.08個百分點至3.24%。主要是分銷收入增速高於工業收入增速，結構性變化導致綜合毛利率略有下降。 工商協同發展，産業佈局繼續優化。工業收入111.03億元，同比增長3.69%；毛利率48.23%，同比上升0.16個百分點。銷售收入過億産品24個，64個重點産品收入66.78億元，占工業銷售比重60.15%，平均毛利率63.64%。分銷收入820.00億元，同比增長20.57%，毛利率6.07%，同比上升0.02個百分點。新業務方面，DTP、疫苗、高值耗材收入分別爲22.82億、25.55億、13.12億元，同比增長29.66%、42.74%、54.35%。進一步拓展醫院供應鏈服務，託管醫院藥房65家。新設大健康雲商公司，定位爲爲患者提供處方藥O2O銷售、健康管理的服務及貿易型電商。 盈利預測與投資評級。我們預測公司2015-2017年EPS 1.11元（原預測1.07元）、1.26元（原預測1.24元）、1.45元，作爲國內醫藥行業龍頭，公司工業聚焦深耕重點品種，營銷研發雙輪驅動；分銷調結構與拓區域並舉，多種創新業務有望成爲未來增長點。隨著雲商公司的成立運營，公司有望以DTP腫瘤藥爲切入口，打造線上三大資料平臺與線下三層零售網路的處方藥O2O完美閉環，同時，公司未來不排除在電商平臺引入具有互補性的戰略投資者合作開展電商業務的可能，從先發優勢轉變爲規模優勢，想象空間巨大。我們給予公司合理估值2015年PE 25倍，再次上調目標價格至27.75元（原目標價26.8元），維持"買入"評級。

一、業績超預期，經營穩健 2014年，公司實現營業收入923.99億元，同比增長18.12%；歸屬于上市公司股東淨利潤25.91億元，同比增長17.06%（由於2014年執行的更加審慎的壞賬計提政策，公司利潤因此降低8500萬元，實際利潤同比增長近21%）；扣非淨利潤21.61億元，同比增長4.55%；實現EPS 0.96元，每股經營性現金流0.50元。每10股派息2.9元，分紅率30.09%，仍處於較高水準。 綜合毛利率12.09%，同比下降0.74個百分點；銷售費用率、管理費用率分別下降0.41、0.29個百分點；淨利潤率略降0.08個百分點至3.24%。主要是分銷收入增速高於工業收入增速，結構性變化導致綜合毛利率略有下降。投資收益5.95億元，同比增長15.22%。扣非淨利潤增長相對較慢主要是由於無形資産處置利得2億和投資補償收入1億（估計是施貴寶對賭補償）導致非經常性損益比往年偏高所致。經營性現金流13.36億元，同比增長37.21%，經營質量較高。應收賬款和票據214.08億元，同比增長29.22%，主要是14年分銷領域的幾大並購以及分銷業務規模擴大所致；應收周轉天數75天，同比上升4.5天，主要是純銷比例上升所致。存貨周轉天數54.27天，同比下降1.59天，周轉加速，庫存總量下降，資産質量保持良好。資産負債率爲51.66%，同比上升3.16個百分點，剔除並購影響不到50%，總體財務狀況比較健康。

分銷業務結構合理，新業務快速發展值得期待 公司醫藥分銷業務收入820.00億元，同比增長20.57%，毛利率6.07%，同比上升0.02個百分點；兩項費用率3.53%，同比下降0.06個百分點；扣除兩項費用後的營業利潤率2.54%，同比上升0.08個百分點。 分區域看，華東區域銷售占比爲66.66%，華北區域銷售占比爲24.69%，華南區域銷售占比爲6.20%；分結構看，合資與進口産品的銷售占比爲49.87%，同比上升5.04個百分點；醫院純銷的占比爲61.77%，同比上升1.21個百分點。截至2014年末，分銷業務所覆蓋的醫療機構爲15188家，其中醫院14811家，疾控中心377家，醫院中三級醫院938家，占全國三級醫院比例49.17%。新引進9192個品種，其中進口合資1624個，國產7568個。新業務方面，DTP、疫苗和高值耗材實現收入61.49億元，同比增長39.75%。其中，DTP收入22.82億元，同比增長29.66%，截至2014年末，公司DTP業務覆蓋22個城市，共有26家DTP定點藥房；疫苗收入25.55億元，同比增長42.74%，新增品種數23個；高值耗材收入13.12億元，同比增長54.35%。此外，公司進一步拓展醫院供應鏈服務（SPD），目前共託管醫院藥房65家。同時，公司積極探索全新的醫藥商業模式，於2015年3月與下屬衆協藥業總經理季軍共同投資設立上海醫藥大健康雲商股份有限公司，並占其70%股份。新設公司將著力打造線上平臺和線下網路，定位爲爲患者提供處方藥O2O銷售、健康管理的服務及貿易型電商。 藥品零售業務方面，實現收入33.76億元，同比增長12.85%；毛利率19.00%，同比下降0.86個百分點。扣除兩項費用後的營業利潤率1.32%，同比下降0.03個百分點。截至2014年末，公司下屬品牌連鎖零售藥房1895家，其中直營店1193家。未來公司衆多社會零售藥房有望在政策推動和新設雲商公司的帶動下逐步體現價值。

營銷改革繼續推進，研發並購驅動未來成長 營銷改革方面：2014年，公司營銷中心正式運營，確定了對集團工業銷售進行規劃、服務、指導、督促的工作方針，明確建好平臺公司、幫扶好兩家企業、服務好其他企業三大任務，推進一品一策産品戰略落地，全面打造集團核心營銷能力，從而促進工業銷售增長。其中，營銷一部以上海醫藥集團藥品銷售有限公司爲平臺開展實質運作，專業銷售中西三維、東英藥業和部分第一生化的産品，順利地實施了上述三家企業的銷産分離；重點幫助青島國風重點産品重新調整銷售組織架構，解決渠道庫存等問題。營銷二部持續推進信誼的營銷平臺建設，啓動對試點子公司新亞營銷體系的整合，調整品種策略。營銷三部還未正式運行，自14年8月份啓動組織機構建設，籌備設立上海上藥龍虎醫藥銷售有限公司作爲營銷三部的銷售實體公司。2014年，已經正式運行的兩個平臺公司無論在銷售業績、內部管理、團隊建設等方面都取得了顯著提升，重點産品實現了集團領先、高於市場平均水平的良好增長；同時，由於措施到位，被幫扶企業銷售情況明顯改善。

研發方面：公司2014年研發投入5.12億元，占工業收入4.61%，同比增長0.36個百分點，仍處於行業較高水準。其中，29.29%投向創新藥研發，26.83%投向首仿、搶仿藥研發，43.88%投向現有産品的二次開發。公司新成立科技創新理事會，作爲集團研發立項的預審機構並參與重大研發決策。14年新增藥品類2個臨床批文，11個申報臨床批文、10個申報生産批文；新增醫療器械生産批文3個，妝品類備案批文12個。 具體來看，抗體藥物研發方面，公司與復旦張江聯合研發的"重組人腫瘤壞死因數受體突變體-Fc融合蛋白注射液"獲得臨床試驗批件，正在進行I期臨床研究；"重組抗CD20人源化單克隆抗體注射液"的臨床申請於2014年5月獲得受理。中藥研發方面，公司的新産品分清腎茶片已申報臨床批文，啓動了八寶丹的中藥二次開發。化學藥研發方面，1.1類新藥雷騰舒已進入I期後續臨床研究，1.1類新藥多替泊芬仍在進行II期臨床研究，1.1類新藥SPH3127原料及片劑已於2014年12月遞交臨床申報，引進了國內首家申報的3.1類新藥阿呱沙班原料及片劑。此外，公司下屬正大青春寶獲得2014年國家科技進步獎一等獎，其主打品種參麥注射液將間接受益。

並購整合方面：公司2014年先後收購了醫藥商業公司北京信海豐園、陝西華信、鄂爾多斯億利、山東上藥和山東上藥商聯，醫療器械公司廣東桑尼克，參股設立了從事現代新藥臨床前技術服務的四川格林泰科，從而進一步拓展了公司在華北、中原、西部地區的醫藥分銷業務網路佈局，增強了醫療器械業務的競爭力和創新藥物研發領域的資源支援。另一方面，爲整合集團中藥材資源，打造大宗藥材採購平臺，公司通過下屬上海市藥材有限公司增持華宇藥業使其成爲全資子公司；同時華宇藥業增持上海德華國藥製品以進一步推進中藥飲片資源的整合；爲集中資源專營主業，公司下屬醫械股份向永發印務轉讓勝利醫療器械有限公司。

盈利預測與投資評級 我們判斷公司未來3年業績持續較快增長，預測公司2015-2017年EPS 1.11元（原預測1.07元）、1.26元（原預測1.24元）、1.45元，對應PE 20/17/15倍，作爲國內醫藥行業龍頭，公司工業聚焦深耕重點品種，營銷研發雙輪驅動；分銷調結構與拓區域並舉，多種創新業務有望成爲未來增長點。隨著大健康雲商公司的成立運營，未來公司有望以DTP腫瘤藥爲切入口，著力打造線上三大資料平臺與線下三層零售網路的處方藥O2O完美閉環，同時，公司未來不排除在電商平臺引入具有互補性的戰略投資者合作開展電商業務的可能，從先發優勢轉變爲規模優勢，想象空間巨大。我們給予公司合理估值2015年PE 25倍，再次上調目標價格至27.75元（原目標價26.8元），維持"買入"評級。