生技最新市值王 看懂投信買超的虛與實 藥華藥關鍵五問 撥開多空迷霧 10 2022年6月23日文／劉軒彤《財訊》報導指出，最近，因為女星張鈞甯去年認購藥華藥私募股而帳面上大賺，無形中幫公司做了廣告，藥華藥如今聲勢漸長，素來公司有一批鐵粉股東，如今更是熱血沸騰；最特別的是，原本對藥華藥甚少聞問的投信，卻從6月9日4百元開始往上買，一周內加碼近2千5百張，成為推動股價挑戰5百元的助力。回想一年前，藥華藥深陷與歐洲夥伴AOP公司的仲裁糾紛，還因此被打入全額交割股8個月；那個時候，市場冷眼相看，股價沉淪在百元以下。後來情況峰迴路轉，新藥拿到美國FDA藥證，仲裁結果又獲勝，如今既是生技股王，也以1千3百億元的市值登上生技第一。
新投資屬性 市場有平衡點 但是，《財訊》分析，不管股價高低，市場上都有兩派人馬持對立看法。這在新藥股很常見，主要是科學的「知識不對稱性」，而且，台灣生技投資生態還在摸索建構之中。舉例來說，2020年合一的巨額授權金，對台灣資本市場是新示範，僅3個多月，合一市值由74億元飆升到1千6百億元，後來劇烈回檔，兩年後，目前在8百億元建構基礎水位。藥華藥的題材同樣是新示範。《財訊》報導指出，旗下的新一代長效型干擾素新藥BESREMi，從研發、製造，到美國市場銷售，採一條龍模式；過往台灣不是沒有拿到美國FDA藥證的新藥，但不是授權出去，就是請合作夥伴銷售，採取全部自己來的作法，藥華藥是第一家。也就是說，當新的投資屬性出現，台灣資本市場需要時間摸索出一套投資邏輯；藥華藥從拿到美國藥證股價起飛，至今不過7個月，一條龍的銷售成績也才剛開始顯現，還沒到足以定論的時間點，因此，不管市場有再多聲音，都要先撇除成見，改以新的「示範」看待，不需要太早預設立場，市場自然會找到平衡點。根據《財訊》報導，BESREMi目前拿到6張藥證，美國市場是重點；這是一款罕見疾病用藥，在美國一年藥費高達5百萬元，因此保險覆蓋率等於是市場銷售關鍵指標。今年上半年，藥華藥的重心是達成美國保險覆蓋率80%的目標，同時提高科學有效性的曝光度、病患使用的滲透率，並繼續朝第二適應症邁進，希望未來一藥多用可幫助創造現金流正向循環。最近，因為法人加持，藥華藥股價局面有了微妙轉變，《財訊》採訪不同觀點的投資人，彙整以下幾個焦點問題，讓大家理解多空雙方在想什麼。
Q1 美國保險覆蓋率達到80%的意義？ 據了解，所謂保險覆蓋率80%的目標，是指藥華藥鎖定的保險公司，而非所有保險公司，這點讓質疑者憂心陷入「話術」的迷惑，因為公司並未公布保險覆蓋率80%的細節，究竟涵蓋多少目標病患？某長期股東提出反駁，「罕見疾病相當仰賴保險給付，至少公司上半年在美國專注於保險覆蓋率這件事，是正確的策略。」這位股東也很平衡地說，如果保險覆蓋率進展如願，理論上下半年美國業績會加速成長，可以作為觀察點。
Q2 台灣小公司自己到美國賣藥，是自不量力？ 這是質疑者的疑問。不過，鐵粉認為，罕見疾病行銷模式相對單純，「目前這個藥攻的是真性紅血球增多症，從全球眼光來看，是利基藥物、並非大藥，適合台灣發展。」「其實從投資務實面來說，合一雖然有巨額授權，但授權後投資人難以掌握進度；藥華藥至少美國自己銷售，可以從每月營收追蹤。」他建議，若看不懂科學報告，最簡單的方式就是盯緊營收，如果持續3個月業績停頓，才要提高警覺。但由於歐洲是採授權銷售，認列數字可能會有波動，因此必須排除這些因素，才會真正顯示最關鍵的美國市場動態。
Q3 這一款新藥真的有競爭力嗎？ 老實說，這個問題牽涉到科學，還有病患實際使用的成效，有待更多數據來增強說服力。不過，過去真性紅血球增多症雖然有放血、傳統干擾素、傳統口服化療藥物等治療方式，中重症者則有二線用藥Jakafi可用，但以美國FDA而言，藥華藥的BESREMi是第一且唯一核准的一線用藥，適合所有成人患者。一個全線新藥的出現，定然會吸引醫界或科學界的注意，今年國外討論此藥的聲量愈來愈高。當然，質疑者認為，相對於其他療法，5百萬元藥價太貴了，願意接受的患者恐怕不如預期；但如同藥華藥美國子公司總經理曾在受訪時說過，就慢性病而言，成本固然是重要因素，但是保險公司更看重是否長期有效。目前國際間陸續發表正面的科學數據，投資人可以持續追蹤，或者到病患社群觀察實際使用的反應。
Q4 投信為什麼這時候買？ 據市場消息，最近買超的投信以歐系外資投信為主，市場猜測，投信是看到藥華藥四、五月的營收高角度上揚，驚覺有戲；另一方面，無關通膨的生技股是近期資金避風港。也有人認為，藥華藥躍上市值第一，法人回補是遲早的事，尤其在打入全額交割股期間，外資賣超2.2萬張，是否回補也是日後焦點。
Q5 5百元股價算不算貴？ 如果潛力能一步步實踐，股價與市值都不需要被框住。現在藥華藥市值1千3百億元，排行台股66名，就算有一天市值變成2千億元，台股容不下嗎？並不會。因此，重點還是回到藥賣得好不好。目前投顧出的藥華藥報告，以未來銷售的淨現值模型推估，比較高的目標價大概是550元。也有長期投資者簡單估算，以毛利率七成、每年營業費用35億元估算，只要美國市場一年有1千位病患使用，就有望達到損益平衡，而每增加千人，等同以超過十元的EPS跳動。現在美國潛在使用患者大於十萬人，華爾街也有投資公司估計銷售高峰落在2026年，可超過十億美元的暢銷藥門檻，未來幾年理論上獲利會節節跳高。雖說質疑此藥前景的人還是不少，全球新藥上市後出狀況的案例也不是沒有，也不保證AOP官司不會有回馬槍。但至少4、5月美國營收才剛起飛；而歐洲市場雖然因為與AOP的關係尷尬，銷售分潤一直沒有如願入帳，但起碼雙方仲裁官司告一段落，理論上會往好的方向走。再加上投信助力，公司也打算私募，對長期股東而言，目前大環境偏向多方。至於只打算做波段的投資人，爆量長黑，或是跌破投信買進價格4百元，就要斟酌。…（本文出自《財訊》雙週刊662期）
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