從3檔熱門股看透生技投資風向 葡萄王、東洋、邦特 股價會說話 2017/02/07 出處：財訊雙週刊 第 521 期 作者：舒宣宜 保健食品股的葡萄王股價修正何時完成?新藥股的東洋有沒有新亮點支撐股價?醫材股的邦特是否已經修正過頭?3檔熱門股的走勢，透露生技股未來的觀察重點。2016年經歷了浩鼎解盲失敗以及衍生的內線交易案，接近年底又有藥華藥更改臨床試驗設計、葡萄王竄改產品期限等等的負面消息，一整年下來生技股股價大幅度修正，市值也大減。
生技股市值 縮水7百億元新藥股再起要靠新亮點 若以2016年底總市值與當年度最高的市值相較，最受矚目的浩鼎在一連串的利空衝擊下，市值縮水719.8億元居首。浩鼎的大幅修正，讓整體新藥股備受考驗，市值縮水前十大的生技股之中，就有6檔新藥股，包括去年7月19日才掛牌的藥華藥，市值最多也少了109.1億元。新藥公司市值向下修正，導致生技股整體的本益比也受到考驗，其中學名藥族群需要謹慎審視，像是神隆、安成藥、東洋等，今年有沒有足以支撐股價的新亮點，可能會是一較高下的關鍵。在高市值股之中，保健食品股一向是法人高持股的族群，然而保健食品股維持了數年的高成長之後，卻發生葡萄王的家族紛爭，葡萄王市值減少了116.8億元，對於高價的保健食品股亦形成壓力。此外，因生技股整體下修，一些體質健全的醫材股也跟著修正，除高價的隱形眼鏡族群之外，中價位的邦特、泰博市值也縮水了3成，但仔細檢視，是否已經修正過頭?以下將回顧葡萄王、東洋以及邦特3家生技熱門股過去幾年以來的成長故事，並分析現階段可能遭遇的問題以及未來的觀察重點。
保健食品類股獲利穩定成長，是法人願意長期持有的族群，不過在中國大陸發展的全豐盛集團，受到中國廣發本土直銷執照的影響，旗下的麗豐-KY、佰研均受到衝擊，業績與股價的調整壓力仍未解除。而葡萄王在台灣直銷市場發展、大江穩居代工龍頭，則是繼續保持成長態勢。然而，2016年底葡萄王的改標事件，揭開家族鬥爭風暴，原是法人高持股的葡萄王，自改標消息傳出後即引發法人的龐大賣壓；自去年12月29日迄今年1月13日，投信法人賣超9219張、外資賣超1727張、自營商賣超277張。事實上，3大法人在出事前的12月19日起就開始賣超葡萄王，若不是法人事先有耳聞家族失和，就是葡萄王基本面的成長性已經減緩，股價失去再衝高的力道。原本生產提神飲料聞名的葡萄王，2008年算是股價的分水嶺，在此之前股價長期在10元以下，2008年之後股價開始走高；尤其2012年之後更從30元附近一路漲到去年10月的高點282元，其中的關鍵就是旗下直銷事業葡眾的表現。葡眾成立於1998年，在台灣從事直銷事業、販售保健食品為主，葡萄王持有6成股權。2008年葡眾的營收正式超越葡萄王，2009年衝高至本土最大的直銷公司，在台灣的直銷業排名一路從2009年的第6名爬升至現在的第2名，銷售額僅次於安麗。葡眾成了葡萄王的金雞母，目前貢獻9成的合併營收，葡萄王認列葡眾的獲利占了稅前盈利4成，葡眾的表現左右著葡萄王業績。當葡眾坐上本土最大直銷業之後，每年的獲利保持3成左右的成長，不過2015年的成長率下滑至11.16%，連帶地葡萄王的獲利年增率也創了2012年以來新低，去年前3季葡眾的獲利成長回升至19.58%，葡萄王的成長率也跟著升高。
外資潛在賣壓成隱憂 葡萄王變數仍大 也就是說，葡萄王靠著葡眾直銷會員的力量在支撐，直銷會員對產品的信心至關重要，在改標事件之後，年初葡萄王又爆購地弊案、收受回扣等醜聞，葡眾的18萬會員會不會動搖，成了葡萄王未來業績的最大變數。在業績可能見頂的預期下，投信法人爭相出脫持股，不過外資目前仍持有2.79萬張，占葡萄王股本的21.44%，一旦這部分持股再度鬆動，葡萄王股價恐怕還有大幅修正的空間。在法人大賣葡萄王的壓力下，法人持股比率高的大江也同樣遭遇賣壓，年初迄1月13日，投信賣超2,637張、外資賣超了1,324張，即使大江去年11、12月連兩個月營收創新高，從去年前3季財報表現來看，毛利率、營益率也是逐季上揚，前三季EPS（每股稅後純益）已有5.1元，法人預估全年上看7元。短線有1月工作天數少，且要進行歲修，預期1月營收會受到影響，另外是導入新產能及產能置換也可能影響出貨等因素交錯之下，大江的股價短線因此大幅下滑。再看看同樣也是備受法人重視的東洋，2016年營收為31.95億元，年增率17.8%，表現不俗。進一步分析，近幾年來貢獻東洋成長性的主力就是幫嬌生代工的Doxil/Caelyx針劑，推估2014、2015、2016年出貨量（美國加歐洲）約各為20萬針、33萬針以及50萬至55萬針。但2016年10月30日美國FDA（食品藥物管理局）已經接受Merrimack（MACK）與TEVA/Actavis合作開發的Doxi學名藥（嬌生治療乳癌、卵巢癌微脂體藥物）之ANDA申請（簡化新藥申請）。事實上，TEVA/Actavis於2013年11月就已宣布與MACK合作，其中負責生產的MACK可以取得1,550萬美元，包括2百萬美元的簽約金，市場預期今年下半年就可能取得藥證正式出貨。換句話說，未來美國市場的Doxil針劑供應商除了目前的嬌生與Sun Pharma之外，在TEVA/Actavis也將加入競爭下，嬌生此項產品除了市占率可能減少外，售價也勢必會承受壓力。以現在Doxil在美國市場的競爭態勢來說，嬌生和印度Sun Pharma各占58%和42%，如果一年後TEVA和MACK的Doxil學名藥可以通過量產驗證並順利取得藥證，屆時很可能會分食到Sun Pharma學名藥或是嬌生的原廠市場。法人也估計，根據嬌生公司與東洋的合約，2017年相關的營收應該持平。
學名藥市場遭分食 東洋成長動能趨緩 反映到資本市場，東洋自2014年11月起漲，股價由50元一路走高，到2016年10月創下137元之歷史高價，不過之後11、12月營收雖然都維持在歷史高檔區，但股價已率先回檔，2016年10月到2017年1月間，股價基本上在1百元上下整理，與營收走勢似乎不同調。惟若仔細與營收年增率對比，東洋10月營收僅有2.77億元，年減9.3%，看在法人眼裡，成長力趨緩的紅燈已經亮起，股價從此欲振乏力。整體看來，東洋2017年上半年本業的成長動能持平，下半年可以追蹤東洋與中國抗生素學名藥的合作進程，目前雖還沒有任何學名藥進入中國市場，對東洋來說是一個好消息，不過生技產業變化很大，也是要追蹤相關競爭者的動態。此外，東洋Doxil與Ambisome學名藥的亞洲和歐洲授權金額的談判以及如何分期認列，對後續年度獲利的貢獻也可以加入評估。展望2018年Doxil與Ambisome學名藥在美國藥證的申請取得、代工以及未來市場收益的分潤，都值得追蹤。不過，因智擎的收益占東洋（持有智擎19.3%）的業外有一定的比重，後續智擎的授權入帳需要關注，加上東洋穩定配息，仍是值得長線追蹤的標的。最後是邦特，2016年股價高低點跌幅逾35%、EPS卻是連續5年節節成長的邦特，堪稱醫材族群落難股。公司2016年營收較2015年增加11.75%，法人估計EPS也可望從4.07元增至5.3元，這樣的成績不好嗎？
實績跟不上期待 邦特等待大單降臨 從股價的角度來看，2016年4至7月尚能維持在160至170元間的邦特，進入第4季後股價快速下滑3成到最低109元；顯然，投資人對公司2016年下半年的業績並不滿意。其實，身為台灣最大的洗腎耗材廠商，邦特的成績單並沒有不好，問題出在「不夠好」、「達不到法人預期」，因為，投資人（尤其是法人）對於公司願景的實踐是有賞味期限的。故事是這樣的。2015年1月邦特的菲律賓新廠開始試產，這個廠雖然以低階的血液迴路管為主，毛利率估計介於20至23%不等，但是因為可以就近供應東協新興市場，外界自然賦予高度期待，按照公司當時的講法，量產後單月可貢獻營收3千萬元以上。根據公告，邦特當時的月營收剛好是1億元，換句話說，加上產業自然的成長，投資人心中等待的是月營收1.4億元的來到。可是直到2016年底，除了中間僅1個月衝到1.3億元營收，最近半年卻都只有1.1億餘元，看不到常態性的理想數字。據了解，法人預期全球最大洗腎服務集團FMC的訂單，最遲去年第4季會開始發酵，然而訂單似乎沒喬攏，先前是德國總部談，談完又換亞洲總部談，不知問題卡在哪兒，總之，股市想看的牛肉就是沒端出來。倒不是邦特沒那個能耐，也許某天大單就突然談妥並開始量產，股價又能恢復生機，只是就現階段而言，沒看到業績，談什麼都是多餘的，本來法人估計邦特2016、2017年的EPS分別為6元與8元，現在只得往下修正為5.3元以及6元，本益比與股價自然也是要調整了。
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