併購 貓膩溢價 收購 賺 虧？

大老闆的金錢遊戲》大股東強行股票換鈔票 小股民只有被坑殺的份！ 2019-07-24 作者: 涂憶君、潘羿菁 併購交易成為全球趨勢，據資誠聯合會計師事務所公布的《2019台灣併購白皮書》，2018年全球併購交易額達3.6兆美元。與此同時，台灣上市櫃公司的併購也風起雲湧，去年19家下市公司中，就有15家是併購下市，創下歷年新高。今年年初，被國際私募資金KKR收購的榮化確定下市後，台股併購案持續熱鬧，包括去年就展開下市動作的百略，今年的安成藥、綠悅─KY等併購下市案消息一出，隔日股價隨即漲停表態。但看似風光的背後，小股東面對被計算好的收購價，以及可能是大股東「左手換右手」的灰色地帶，恐怕都沒有太多的置喙空間，也讓併購下市可能犧牲掉的小股東權益，再度成為市場炮火隆隆的話題。合併、收購、分割都是《企業併購法》所規範的併購樣態，但除了惡意併購外，大部分的併購案，雙方早已閉門議定好收購價，但是價格到底合不合理，或是被收購方的大股東未來是否還會參與收購方的營運（被市場譏稱左手換右手），常會引來很大的爭議，更牽動著下市的收購價位。近期的幾樁併購案，都存在這樣的爭議，值得政府相關單位關心。大老闆的併購遊戲暗藏貓膩溢價收購究竟是賺還是虧？以即將在8月5日完成私有化下市的安成藥業為例。今年3月該公司宣布，由董事長陳志明所掌控的加陳國際，打算以每股72元收購在外流通的普通股。以當天的股價計算，約溢價12%，看似給了股東好處，但事實真是如此嗎？回顧安成藥自2013年12月上櫃，當時的掛牌價是248元，且一度衝高到351元的最高價，72元其實是股價的低檔區，多數小股東恐怕都還在住「套房」。這樁下市案最引發爭議的是，安成藥啟動下市作業後，7月不僅公布6月營收年增將近一倍，更宣布旗下的Fenofibric Acid DR Capsule（TWi-017）學名藥，獲得美國食品藥物管理局正式核可，並取得學名藥藥證。但這些利多，恐怕都未估算進收購價裡。一樣是曾被看好的生技公司，去年以股份轉換方式收購下市的百略醫學，在還沒正式下市前，市場就有質疑這家生技優等生為何匆忙離開資本市場；近期，金管會更接到檢舉函，質疑百略下市的合法性。

生技優等生百略匆匆下市遭檢舉84元收購價被低估 回顧百略下市案，2018年3月21日公告將被摩根士丹利旗下的私募基金滿得投資，以每股84.74元、溢價17.8%的現金對價進行股份轉換，最終成為滿得投資百分之百持股子公司並終止上櫃。當時，百略副董事長許盛信的說法是，因為經營面對的挑戰加劇，考量未來的公司發展，才會決定併購下市。百略當時委請會計師算出的理論價格，是以市價法占比八成、股價淨值比法一成、本益比法一成的方式算出，再參酌中華徵信所統計國內現金公開收購控制權溢價，得出百略的收購價應屬合理區間。本刊向中華徵信所查證，此份參考文件，已是8年前的資料。觀察百略下市前幾年的財報，每股盈餘都穩定在5元之上，現金股利幾乎是4元起跳，公司治理評鑑也落在6到20%的前段班，堪稱生技股少數基本面穩健的公司。曾評估這家公司價值的市場專業人士表示，這樣優異的成績，曾吸引不少投資銀行的目光。百略有兩個自有品牌、以美國和歐洲為主要市場的分銷通路、歷史平均股東權益報酬率有20%、毛利率35到40%、EBITDA Margins為13%、有穩定的現金流、未來又會走向雲端醫療，是一家潛力無窮的公司。「以80元出頭的價格收購，真的是低估了！」曾經參與評估該案的業內人士透露。雖然評估價值的方式十分主觀，但下市前毫無敗象、下市後團隊和營運方向都未對外說清楚的百略，是用「經營挑戰加劇」這種可能會被解讀為負面的說法啟動併購下市，是錯估了百略的後市，還是訊息揭露不完整，讓小股東可能因此錯過公司最有爆發力的時刻？一位財顧公司高層分析，會被私募資金收購的公司，原來的大股東有很大機率仍會持有股份，但大股東下市後持股多少，這些疑問當時並未確實告知。記者兩次致電百略，並對金管會收到檢舉函一事提出疑問，百略皆表態不做回應。併購雖是時勢所趨，但從安成藥到百略的案例來看，公司選擇的下市時機，都有可能是在一個重要的「向上轉捩點」；若真是如此，而大股東卻選擇以私有化的方式，讓小股東「退場」，這對於當初一路相挺到住進「套房」的小股東，是極不公平的對待。綠悅上市才5年就喊下市供過於求卻拚命擴產線啟人疑竇最新的一個下市案例，是中國最大雙向拉伸尼龍薄膜（BOPA）龍頭廠之姿，風光在台上市的綠悅─KY，來台上市才5年，卻突然在7月11日宣布將辦理下市。綠悅大股東計畫利用兩家境外公司，以每股40元反向合併綠悅達到私有化目標。用停牌前一天收盤價30.05元計算，對股東提出溢價率28%的收購價條件，看來似乎有利；然而，令外界不解的是，公司截至目前每股淨值為63元，收購價40元卻比每股淨值低，背後的定價理由為何？日前綠悅公告，公司為境外開曼群島登記成立，合併案適用《開曼群島公司法》相關規定。此外，台灣收購價格必須高於每股淨值的下市規定，綠悅可以不適用。海外公司來台掛牌，卻可以不遵循台灣規定，顯然很弔詭。檢視綠悅過去5年稅前盈餘為63億元，看似獲利穩定，不過這段期間公司持續買進不動產設備等，累計金額高達82億元，同一時期現金流量呈現淨流出14.5億元，造成公司長期以來配息率低於五成。 法人分析，關鍵在於現金淨流出狀況一直沒有獲得改善。綠悅上市之初現金還有28億元，到今年第一季僅剩下3.1億元；如果第一季沒有向銀行短期借貸1.37億元，帳上現金就只剩下1.7億元，幾乎要被營業費用8000多萬元消耗殆盡。很顯然，公司把賺來的錢拿去買廠房設備，擴張速度快過賺錢速度，此時BOPA供過於求，整體產業稼動率偏低，綠悅卻選擇拚命擴充產線，其動機難免引起市場質疑。

公司說辭合法卻隱含內情小股東只有乾瞪眼被犧牲權益 回顧綠悅2014年來台掛牌，頂著中國最大BOPA廠，公告的毛利率高達34.8%，比起同業滄州明珠高出15個百分點，2014、2015、2016年也都維持在30%以上，每年大賺10多億元；2016年更受惠於日本同業尤尼吉可退出市場，綠悅獲利創下上市以來新高。不過，從2017年起綠悅突然急轉直下，獲利壓縮至7億多元；2018年更是首見虧損4.4億元。公司強調，近兩年中國BOPA產能大開，讓整體產業競爭變得激烈所致。但觀察同業滄州明珠同時期表現，2017年稅後純益卻創下歷年新高，2018年獲利衰退五成，但仍維持盈餘水準。兩家公司一樣在中國市場拚搏，一家虧損、一家獲利，不得不讓人質疑，綠悅面臨的問題，恐怕是內部因素大於外在環境。 如今，綠悅只要獲得股東會通過，就能成功啟動下市程序，這教等不到轉機的小股民情何以堪？