楊智超 看 Valeant 潮起/潮落 (對沖基金經理人 Bill Ackman進董事會重整中 )

生技巨星殞落 2016/4/19 鉅亨網楊智超 2015 年 7 月，加拿大生技製藥巨頭 Valeant(VRX-US) 受到華爾街大咖經理人的吹捧，股價漲到 263.81 美元的歷史高點。回顧 Valeant 在 2010 年初時，股價仍只在 15 美元附近徘徊，5 年來的漲幅高達 17 倍以上。不過如今 Valeant 卻已風光不在，公司去年開始利空不斷，先是被議員質疑哄抬藥價，隨後又被研究機構質疑浮報營收，今年 2 月底更是推遲繳交年度財報，因此遭到美國證券交易委員會的調查。更慘的是，公司發言人更出面坦言因為財報未按時繳交，恐面臨債務違約風險。一連串的利空讓 Valeant 股價曾單日暴跌 51%，如今的股價和去年歷史高點相比更是已經重挫 90%。Valeant 讓許多華爾街大咖基金經理人吃鱉，其中最有名也是損失最慘重的就是知名對沖基金經理人 Bill Ackman。Bill Ackman 操盤的基金過去有著優良的績效，但大舉投資 Valeant 卻成為他生涯最大的一筆汙點，2015 年他的公司 Pershing Square 虧損了 20.5%。不過 Bill Ackman 為了改善 Valeant 的營運狀況，目前已經加入 Valeant 董事會，希望能夠重整公司營運狀況。

獨特的商業模式 曾經的產業巨星到現在淪落成大家避之唯恐不及的投資標的，這在 1 年前 Valeant 股價飆漲時恐怕是市場怎樣都想不到的事。不過 Valeant 的獨特營運模式本來就受到不少質疑，因為 Valeant 是透過債務進行大規模的併購，獲取被併購公司藥物的專利，然後再將公司研發新藥部門砍掉，節省研發人力成本，專注在銷售團隊，並哄抬公司舊藥的藥價，藉此讓財務報表上的獲利看來亮眼。而這獨特的商業模式都是自執行長 Michael Pearson 上任後發展而來。Valeant 執行長 Michael Pearson 是在 2008 年上任，他認為傳統的製藥公司研發新藥需花費大量的人力和財力，而且要通過美國 FDA 的藥證申請還得花上數年，更不保證一定能夠成功，這樣的商業模式耗掉大量的時間和金錢，許多製藥公司的藥物因為沒有成功申請到藥證都從此一蹶不振。因此，Michael Pearson 決定將 Valeant 定位成不研發新藥，而是專注在銷售和通路的製藥公司。Valeant 於是開始了大規模的併購，藉此獲得其他公司的藥品專利。至於併購所需的花費從何而來呢？當然就是從廣大相信 Valeant 商業模式的投資人手中得來，例如大咖基金經理人 Bill Ackman 手中。從 2010 年累積至今，Valeant 已經進行了高達 50 次的併購，市值也從 2011 年的 200 億美元不到，一舉飆升到最高曾達 900 億美元，成長之快可說是讓人瞠目結舌。

會計詐欺指控 Valeant 殞落的開端或許始於 2015 年 9 月，當時美國總統候選人希拉蕊表態上台後要阻止製藥公司亂抬高藥價的行為，加上許多民主黨員都呼籲法院要調查 Valeant 制定藥價的策略，因為 Valeant 曾在一晚將旗下的愛滋病藥物調漲 5500%。然而，Valeant 真正崩潰的爆發點，絕對是放空機構 Citron Research 在 10 月指控 Valeant 在會計上的詐欺行為。Citron Research 在 2015 年 10 月 21 日發布報告指控 Valeant 的會計作假，更稱 Valeant 有如美國 Enron 詐欺案的翻版。Citron Research 在報告中指出，Valeant 透過 Philidor 藥廠來做假帳並浮報營收，認為 Valeant 將許多產品放到有實際控制權的 Philidor 專業藥房中，藉此來支撐高價藥品的銷售。對於大製藥公司來說，他們只要掌控專業藥房，就可以繞過希望患者使用低價藥物的保險公司，促使患者購買高價藥物，並且提高整體銷售業績。對此，研究公司 Bernstein Research 指出這並非不合法，但在道德上有沒有問題則端看你從什麼角度來看。面對這項指控，Valeant 最後承認公司確實已經買下 Philidor，但兩者的經營是分開的，而且並沒有任何的不法行為。幾天後，Valeant 則又聲明公司正在切斷和 Philidor 的關係，並要求 Philidor 立刻停止營運，甚至開始控告說 Philidor 或許自行改變處方，向病人販售 Valeant 的高價藥。Valeant 的大股東 Bill Ackman 也開了 4 小時的會議幫 Valeant 護航，指稱現在許多大製藥公司都曾有過詐欺行為，最後都因此付出了大筆和解金了事。

債務違約風險Valeant 股價再度崩潰的另一個引爆點，則是公司在今年 3 月警告可能有債務違約風險，這讓 Valeant 股價當天重挫近 50%。Valeant 透過不斷併購想打造自己的製藥帝國，但卻產生很大的問題，也就是債臺高築的困境。根據 Valeant 去年第 4 季的財報顯示，公司目前的負債規模達 310 億美元，公司的負債權益比 (Debt/Equity Ratio) 接近 4.9，遠高於同行的各大製藥廠2倍以上。負債權益比越高，意味著公司成長依賴債務融資程度越高，公司融資成本一旦超過投資報酬，就可能發生財務困難，甚至因此破產。Valeant 在過去前景一片光明時，評級機構給的信用評級都還算可以，再加上美國低利率的環境，讓 Valeant 可以用較低廉的融資成本發售債券。不過隨著 Valeant 前景看壞，此時各大評級機構又大砍公司信用評級，Valeant 不用等美國升息，只要被機構降一個評級，負債利息就立刻向上飆升。穆迪在 3 月時已將 Valeant 的債務評級從 Ba3 下調到 B1。不過 Valeant 雖然有 310 億美元的債務規模，但其實需在今年內償還的債務僅約 8 億美元，剩餘的皆為長期負債。因此，Valeant 要償還今年的債務還不至有太大問題，畢竟他們旗下還有像博士倫這種眼科界的一流公司，可以產生大量的現金流量，本次債務違約的風險主要在於未按時繳交年度財報。不過公司運用槓桿的比例極高，仍然是個高風險的公司。目前 Valeant 已經宣布正在尋找新的執行長接班人，只要一找到後原本的執行長 Michael Pearson 就會立刻離職。Bill Ackman 去年曾經說道 Valeant 可望成為「下一個波克夏」，如今自己則面臨 Valeant 股價重挫難以抽身的局面。Valeant 的當務之急是必須繳交未按時交出的年度財報，藉此避免債務違約的發生。曾經風光一時的生技巨星 Valeant 能否度過這場風暴，重拾投資人的信心，並說服大家再次相信他們的商業模式，將是華爾街今年必關注的一大焦點。(文:楊智超)