中國企業在美國借殼上市(Reverse Merger)

鉅亨看世界─中國騙子 

2011/02/04 18:00 鄭杰　　近 10 年來，中國企業前仆後繼前往美國掛牌上市，而美國市場趕搭上席捲全球的「中國熱」，對於這些「美皮中骨」的中國企業充滿期待，投入大把買股，炒熱了市場的中國熱，也拉抬了這些企業的身價，但，這些在美上市的中國企業果真有「真材食料」？那可不一定。《商業週刊》(Busibnesswek) 就報導了這麼一個故事。2009 年 4 月，有個人發現了這些在美上市的中國企業紕漏所在，這個人就是—John Bird，一個 62 歲的美國退休老人。Bird 是個嚴謹的人，凡事皆力求正確和真相，而在因緣際會下，Bird 發現在美上市的中國天一醫藥集團 (China Sky One Medical) 財報所揭露的庫存銷出速度大有問題。Bird 發現，天一醫藥財報上顯示每 7 天就可以出清存貨，比一般小吃店的銷貨速度還快，速度快得驚人！根本就是不可能的事。天一醫藥並不是近期來唯一一支在美上市的中國企業，似乎也不是唯一一家財報灌水的在美上市中國企業。自 2004 年以來，超過 350 家中國企業藉由「借殼上市」(Reverse Merger) 的方式在美國掛牌。中國企業意欲在美國上市，「借殼上市」是一個便捷之門，省錢、省時、省監察。中國企業只要收購一家已上市，但是幾乎已經要宣告倒閉的美國企業，就可以借這個美國空殼公司上市，無須耗費長時間審核，上市費用也差得多，更無須讓主管機關審查公司財報。中國企業在美國要進行「借殼上市」資本足不足是一大關鍵，且也需要仰賴地頭蛇的幫忙，例如加州的 Roth Capital Partners 就是一家非常積極協助中國企業融資的投資銀行，Roth Capital Parnters 協助了 94 家公司上市，市值約在 5000 萬美元至 10 億美元之間，每日平均流通交易股數至少 5 萬股。Bird 自發現天一醫藥財報浮誇後，事情後續的演變令他氣憤不已，一家公司做出如此明顯無視基本商業邏輯的聲明還可以逍遙法外，而後他更指控許多在美國上市的「中國奇蹟」其實根本都是「中國騙局」。此事情越演越烈，扯入美國証券期貨交易委員會 (Securities and Exchange Commission；SEC)、審核人員，引來空方力量，甚至連美國白宮金融服務委員會 (U.S. House Committee on Financial Services) 都捲進去。揭露美國資本市場和監管方式的重大瑕疵，凸顯投資受害者和美國政府對於這些營運、根據地、資產皆不在美國的中國企業產生弊端時的無能為力。Bird 直言：「這整件事終歸是要爆發的，現在只是開始而一，而所有參與、幫助中國企業在美『借殼上市』的人都是騙子。」Bird 所作的一切調查，並非是針對中國企業股票，而是因為他這個人做事不喜歡虎頭蛇尾，所以材開始認真研究相關資訊。一切的契機始於一個由 Manuel P. Asensio 所經營的投資網站，其所發佈的賣空訊息，讓 Bird 開始研究天一醫藥的相關新聞，進而發現質疑這家公司作假帳的可能，和理監事的頻繁更換，並點燃 Bird 展開調查的決心。天一醫藥是彗星科技 (Comet Technologies) 和美國加州製藥集團 (American Califonia Pharmaceutical) 所合資的公司。但經 Bird 調查，彗星科技其實是一家「空頭公司」，旗下唯一業務只有一個收購計畫；美國加州製藥集團則是由中國哈爾濱天地人醫藥集團控股。天地人醫藥集團 1994 年在中國哈爾濱創立，專門生產中藥製成的成藥。天一醫藥 2006 年在美上市時，股價僅 8 美元，但在天一醫藥承諾將進軍高階的基因重組領域後，且市場一片中國熱之下，到了 2007 年其股價飆漲了 75%，2008 年正式在 Nasdaq 上市。Bird 追查天一醫藥控股公司天地人集團的財報數據，發現在英國、印度、中國等地所提交的數據皆互相吻合，僅只有 SEC 所收到的數據不同。經過 2 個月的書信往返，Bird 終於取得中國青島聯信商務諮詢公司所提供來自中國國家工商管理總局 (SAIC) 的資料。資料中顯示，天地人集團 2008 年的銷售額約為 693 萬人民幣，依當時匯率換算約 100 萬美元，然而，在 SEC 所得到的財報上，天一醫藥 2008 年的銷售額達 9180 萬美元，其中天地人公司就佔了 65%，5970 萬美元。而且，Bird 根據供需資料也查出，天一醫藥的公司規模根本就太小，不可能創造出財報上所顯示的訂單和存貨量。經過調查，到了 2009 年 8 月，Bird 決定豪賭一把，他以 15.7 美元賣空 3 萬股天一醫藥，然後採取所有空方都會做的事—放出利空消息。Bird 將他蒐集到的資料公佈在網路上，並同時將資料呈交給 SEC，還在部份財經網站上經常性的公佈相關訊息，然而，起先這一切都沒有對 天一醫藥股價造成壓力，隨著中國股市拉紅盤，天一醫藥的股價也一路上揚。但 Bird 的鍥而不捨已經引起了其他投資者的注意，他們也開始採用相同的方式檢驗其他的中國企業股票。在美國利用借殼方式上市，甚至比在中國掛牌上市費用便宜得多，時間也非常快速，通常只需要 100 萬美元以下的成本，3 個月內就可以完成，光是 2010 年就有 78 家中國企業以這個方式在美上市。而天一醫藥當初上市所花的成本大約是 60-80 萬美元。當初天一醫藥在美上市是靠著洛杉磯的一家投資公司 American Eastern Group 的幫助。這家公司自 2000 年起，已經協助過 4 家中國公司重更在美借殼上市，他們協助這些企業尋找適合配對的美國「空殼公司」，找來會計公司準備出具兩年其的美國財務審計報表。而這些幫忙得公司企業皆從中賺取了不少利益。從事這一行的不只 American Eastern Group，在紐約華爾街還有一位出身自中國專做這門生意的 Benjamin Wey，他協助中國企業在美上市，包括改造、財報、報表、法規等方面，Wey 說尋求他幫忙的企業中他只會接受 1% 的請求。Wey 表示，這些企業都等不及在中國國內上市，但是要在美 IPO 成本昂貴、難度又高，且銀行也不太願意承銷這些小公司的股票。Wey 說：「這些企業選擇借殼上市主要是因為沒有別的方法了。」Wey 表示一般的程序是，這些中國企業會透過他的公司出資買股借殼上市，然後再跳級至 Nasdaq 等知名交易市場，等到公司建立一定聲譽時再增資發新股。Wey 自己的說法是，他在協助中國企業於美上市前，皆會親自帶員工至中國審查 7-11 個月，以避免陷入陷阱。不過，Wey 還是出過問題，2007 年一家 Wey 所協助在美上市的化肥公司就遭到美國證券交易所中止上市，原因在於訊息披露不完整，且沒有完整交代股份持有狀況，以及與 Wey 公司的薪酬關係。焦點再回到 Bird 和天一醫藥的事件上，就在 Bird 把天一醫藥相關資訊放上網路後，天一醫藥出面承認他們給 SEC 和 SAIC 兩邊的資訊有「重大差異」，但是承諾投資者給予美國 SEC 的資料絕對是正確的，因此他們的股價只微跌了一點，接著就再度攀揚，Bird 本預期自己揭露的訊息，能夠震撼市場，沒想到完全不如預期，他因此感到非常沮喪，但他認定天一醫藥一定有問題，因此他自己僱用哈爾濱當地的私家偵探調查天一醫藥集團在當地當營運狀況，以及土地資訊，以期找到罪證，但卻一無所獲。同時，他也調查鑽研天一醫藥所有的專利權，相同的 7 份專利權在 2007 年時只值 160 萬美元，到了 2008 年卻價值 1510 萬美元。不過，與此同時，天一醫藥的股價仍持續上漲，當年股價最高升至每股 24.24 美元，2009 年總共上漲了 42%。這使得放空天一醫藥的 Bird 被迫追繳保證金，他只好再投入約 9 萬美元。面對做空的損失，Bird 不甘就因此認賠出場，選擇控訴天一醫藥的稽核公司 Moore Stephens PC (MSPC)，(現名為 MSPC Certified Public Accountants and Advisors PC) 未發現天一醫藥的財務報表錯誤、未善盡稽核責任，此事現仍進行調查中，MSPC 不願對此發表意見。由於天一醫藥資產都在美國境外，Bird 決定不直接對其提起控訴。到了 2010 年 5 月，開始有許多其他空方投資者也學起 Bird，以 SAIC 文件調查這些在美上市的中國企業，進而發現還有許多其他的中國企業財報也大有問題，SAIC 文件上揭露的營收獲利皆遠低於 SEC 文件上所揭露的，有問題的企業包括利華國際股份有限公司 (Lihua International Inc.)、中國海洋食品集團有限公司 (China Marine Food Group Ltd.)、中國教育集團 (China Education Alliance Inc)、東方造紙有限公司 (Orient Paper Inc)、中國生物公司 (China Biotics Inc)、中國天然氣公司 (China Natural Gas Inc.)、中國高速頻道公司 (China MediaExpress Holdings) 等。相關調查揭露這些公司浮報財報之後，造成部份公司股價暴跌，因此也讓賣空方收益豐厚。不過，這些個人投資者所進行的調查報告並沒有受到官方的認可，其中，東方造紙被查出 2008 年營收浮報 27 倍，2009 年浮報 40 倍，但是美國的審核委員回卻駁回了這分調查報告。東方造紙有限公司審核委員會主席 Drew Bernstein 曾表示，許多中國企業的經營者並不清楚在美國上市籌資所應擔負的責任與義務，此外SAIC 資料的準確度不高，是因為中國企業有意避稅以及不願意公開過多資料給競爭對手，而這些做空者則是在利用美國投資大眾的無知，和中國企業經營者的缺乏經驗，因為在部份投資者根本搞不清楚狀況下，對空方來說這的確是絕佳的好機會。承銷東方造紙股票的 Roth Capital 自然是主要受到空頭攻擊者，但他們也出面澄清，根據他們的調查，美國方面和中國方面兩方財報數據的分歧並不構成錯誤、浮報或是詐欺，此數據應該要視為所有數據中的其中一項而已。Roth Capital 承銷多家在美上市的中國企業股票，在相關事件揭露後，他們承銷的中國企業也皆成為質疑的目標，包括為何中美兩方所提呈的財報數據不一，甚至美國的營收高得誇張、收購時為何超額付款、為何只選擇小型會計師事務所審核。面對這些質疑，Roth Capital 自然得出面表態，其執行長 Byron Roth 表示，這些來自中國的上市公司當中無疑有些是作假，但是不應該只因為這小部份的公司，而放棄了大好的投資機會。Byron Roth：「你不能一竿子打翻一船人，認為所有中國公司都是有問題的。」而且強調 Roth Capital 的審查機制也因此改善，現在也會開始審查 SAIC 檔案。雪球越滾越大，美國公開發行公司會計監理委員會 (Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB) 2010 年 7 月提出警告，指出部份美國會計師事務所在未親自查訪中國，或是未重新審核中國當地所審計的內容即發出財報，且至少有 40 家職員少於 10 人，合夥人低於 5 人的會計師事務所為中國企業審核財報。PCAOB 表示：「若一家在美上市公司所有營運全在中國當地，則投資人要質疑一下財報的品質。」而自此之後，PCAOB 就和 SEC 聯手調查審核在美上市中國企業的財報。而 2010 年整個春夏，Bird 都在忙著布局放空天一醫藥、東方造紙、中國生物、中國天然氣、中國高速頻道等企業。9 月時，天一醫藥下調其 2010 年的財測，營收由 1.6-1.64 億美元下調至 1.28-1.36 億美元，公司方面表示這是因為經銷商紛紛出走的原因，經銷商不願意其業務資訊被公開揭露在 SEC 文件中，以防被中國官方查稅。消息一出後，隔日天一醫藥股價即大挫 31%，Bird 則大賺 100 萬美元。而其他的布局也開始受到回報了，甚至連其他 Bird 沒有賣空的股票也開始一個一個傳出利空消息，其中之一為 Rino International，遭其他投資人指控浮報 2009 年收入 17 倍，隔天 Rino International 隔天坦承，他們有些合約的確是「不存在」，股價旋即暴跌 85%。連帶地，投資人也拋售審查 Rino International 財報的會計事務所 Frazer Frost 所審核的其他公司。甚至連公信力頗受信賴的財務分析公司 Audit Integrity 也都對這些在美國上市的中國公司發出警告。根據 Audit Integrity 依 100 種會計監管準則評估，這些中國企業的評等降至「劣質」(Poor)，通常這代表這些公司操弄數字、做假帳。「我已經關注這件事一年有餘。但坦白說，因為中國經濟現正在快速起飛，所有來自中國的公司都被認為必然也是賺大錢的企業，因此只要掛上來自中國的名號，根本就沒有人在意實質的內容。而隨著這些企業受過檢驗，投資者就會發現除去他們的中國名號，他們根本毫無投資價值」Audit Integrity 主席 James A. Kaplan 如是說。不過，信者恆信，市場上還是有看多者，天一醫藥的主要投資方之一的 Pope 資產管理公司的 Bill Wells 認為，中國近年來無疑是成長最快的國家市場，只要能夠通過財報的檢驗，這些來自東方的企業還是很有投資價值的。掌管 3 億美元資產基金，專門投資中國的基金管理人 Jeff Papp 則認為，此事爆發後，現在所有在美上市中國企業的股價都被打至一樣價位，都被認為有做假帳嫌疑，不過只要一旦當中體質強健的股票可以通過檢驗，股價將一飛沖天。Bird 現在因為放空這些中國公司，口袋賺得飽飽。回顧這整件事，Bird 認為，「當你可以確知一家公司即將破產，而他們又是騙子，且還有 SEC 緊追在後，還有比這更佳的放空時機嗎？」而且他想不通為什麼在他之前，沒有其他投資者可以發現這一點，「簡直不敢相信有多少傻子，一生中浪擲了多少錢給這種『絕無僅有的投資機會』」BIRD 說。