本益比與併購 難有決定性因果!

本益比低並非企業被併購的主因 2015-12-26 02:17 聯合報 聯合報社論 在紫光等中資企業來台參股形同購併的投資案中，國內有一派人認為：這是因為台股本益比過低，引來中資「侵門踏戶」，因此政府應設法拉高台股本益比，例如大幅降稅。此一主張，明顯是開錯了藥方，更是誤把高本益比當成經濟、產業強盛的象徵。「本益比」是投資市場上普遍用來衡量投資是否划算的指標，其公式是：「付出的價格除以獲利」，得到本益比倍數。若在股市，就是以每股價格除以每股獲利。對投資者而言，本益比越低的股票越值得買，因為未來投資報酬率越高；但對賣方而言，則是本益比越高越好，因為這代表賣出的東西價格高。然而，本益比並不是一個放諸四海皆準的投資標準，更不代表高本益比一定是值得追求的目標。例如，市場常見的極端情形是：過高的本益比，往往代表泡沫化與崩盤的前夕。在不同的國家和不同的產業，市場給予本益比的評價經常不同；至於個別公司的本益比之天差地別，就更不在話下。在成熟的市場如美國股市，平均本益比大約在十五倍上下，過去一百年，美國標準普爾指數的平均本益比是十五倍，超過廿五倍就是長期空頭的起點；但在新興市場，股市平均本益比往往高達三十倍左右。新興國家股市的本益比通常高於成熟國家市場，主要原因有二：其一，是新興市場整體成長率與爆發力優於成熟市場；其二，是新興市場法令規章較不健全，股市的投機性格遠高於成熟市場。當美股平均本益比高到廿倍左右，市場就高喊「居高思危」；但同樣的情況發生在印度、墨西哥等新興市場股市，本益比廿卻被認為「處於可進場低檔」，更別提中國股市的本益比竟可飆到六十倍甚至百倍了。回頭看台股。早期台股的平均本益比，大概在三十倍左右，因為當時我們被定位為新興市場；近年則大約在十五倍上下，上月的平均本益比則為十三倍多。這樣的變化，除了市場漸趨成熟、外在環境變化（如陸股興起與「滬港通」的吸金效應）等因素外，更該注意的是在高本益比時代，乃是台灣科技產業風起雲湧、快速崛起的時代，正在全球攻城掠地。因此，當年的高本益比，其實更多是市場對未來成長與獲利的想像所給予的評價。也因此，我們可以看到全球最強大、穩健的美國蘋果公司，本益比只有十一．七八倍，谷歌則超過三十倍，而至今獲利稀少的亞馬遜卻享有千倍左右的本益比。台灣最具全球競爭力的台積電，本益比也不過是十二倍左右，反而不如許多投機性高的中小型股。由此以觀，產業結構與企業前景，才是真正影響本益比高低的根本原因。因此，企業界呼籲政府要設法改善台股投資環境，是正確的主張；但是，呼籲政府提高台股本益比，防止國內企業被中資或外資併購，則顯然開錯藥方。換個角度看，就算台灣本益比較低、體質精瘦，易於遭外人「綁架」，但這只是「結果論」；難道要為了避免綁架，就非要把自己「吃肥一些」？相較於過去飽受批評的高本益比、周轉率全球數一數二、成交值在全球名列前茅的市場，台股因漸趨成熟與理性而導致本益比下降，除了不方便股市作手炒作獲利，企業也再難享受低廉又得來容易的資金外，坦白說，未必全然是壞事。無論是中資以溢價來台入股案，或是美光買下華亞科案，從市場角度看，代表買家判斷入股後對企業未來可帶來的獲利與綜效高於現有經營團隊所能創造的效果；企業硬是不賣，或者要提高本益比來嚇阻買家，其實無助於公司前景。華亞科不會因股價漲三倍就變成前景無限，但卻可能因為技術或市場的轉機或突破，而使股價漲三倍，道理在此。關於企業基本面與股價的因果邏輯關係，觀念一定要清楚。撇開哪些產業、企業可開放讓中資入股的問題不談，我們贊成政府在不亂減稅的情況下，提出有效的政策，為台股挹注活水、拉高本益比；但切莫只把目光與焦點放在如何拉高本益比，而忘了為更根源的產業添柴火、尋轉機、加動能。硬從紫光扯到本益比，那是本末倒置、別有居心的詭異邏輯。