國策降藥價經營成本升 醫藥行業呈平穩增長 02/08/2013 基本藥品招標制度，困擾個別醫藥股，尤其是製造非獨家藥品的股份。市場分析普遍相信，今年醫藥行業可保持平穩增長，惟在藥價下降及經營成本上升的情況下，盈利增速將慢過收入增幅。
重點：‧藥品降價和落實新版GMP認證，將收窄行業利潤空間‧醫保支出增速快於籌資增速，控制醫療開支成長遠政策‧基藥招標制度或需不斷調整改革方向，增加了行業政策風險，以及藥企應付新政的成本
行業概況：新GMP收窄行業利潤 內地人口結構呈老齡化，醫藥行業可受惠醫療、藥物及保健品等需求上升，行業未來的增長空間無容置疑，然而今年醫藥行業收入和盈利增速卻有放慢跡象，今年首五個月，醫藥製造業累計收入同比增長19.8%，增速較首四個月減少0.5個百分點，而首四個月亦較首三個月減少0.22個百分點；更重要的是，行業利潤期間同比收入增速放緩的幅度更大，首五個月累計利潤總額同比增長17.5%，較首四個月增速減少1.7個百分點，首四個月增速更比首三個月減少3.5個百分點。有分折指，基藥招標降價及藥企逐步落實藥品生產質量管理規範(GMP)改造，是行業利潤空間收窄的原因，更有券商預計，今年下半年行業增速將繼續略低於上半年。以GMP改造為例，按「十二五」規劃，血液製品、疫苗及注射劑等無菌藥品須於2014年1月1日前通過新版GMP認證，其他製藥企業亦須於2016年1月1日前通過認證，未能達標者一律停產。業內人士估算，新版GMP改造需要平均花費600萬元(人民幣，下同)至1000萬元，加上往後生產流程更為嚴格，生產成本將會較舊版GMP高出約五成。 華泰證券預計，今年醫藥行業收入增速可達20%至22%，利潤增速介乎16%至20%，總體而言，全年可保持平穩增長，主要因大部分省份的基藥招標已實施滿一年，相信基藥跳崖式降價對行業的衝擊已緩和。
政策解讀：醫改將降基本藥物價格 內地「十二五」醫改規劃主要有三部分，包括加快健全全民醫保體制、鞏固完善基本藥物制度，以及全面推行公立醫院改革，要說到最直接影響在港上市的醫藥股，非基本藥物制度莫屬，皆因招標制度直接影響藥品價格及行業格局。
廣東模式影響最大 今年5月，廣東省公布藥品招標規則的徵求意見稿，被稱最殘酷的招標模式，皆因招標條件以價格為先，加上該意見稿又提出建立協力廠商藥品電子交易平台，實行「在線競價、在線交易、在線支付」等，減少政府在招標過程的干預，令藥價更為透明，普遍分析認為生產廠商較多的藥物品種，其競爭將會最慘烈。 銀河證券又指，過去藥品招標平均採購周期為18個月，在此期間中標價格不會調節，但新的「廣東模式」，醫院藥品消耗後可隨時進行網上報價，各藥企則按上報數量報價，以最低報價者中標供貨，令藥企保持價格的難度加大，或須頻頻降價。 有分析認為，新「廣東模式」進一步壓低藥價，目的是要控制醫藥費用增長過快。無他，2012年新農合基金支出增速為41%，遠高於其收入增速27%。2009年至2012年，三大基本醫保籌資從4868億元增至9424億元，其複合年增長率為24.6%，支出的複合年增長為26.9%；中信建投指，醫保基金的支出增速正超過收入增速，而隨著時間推移，醫保基金存在被透支的風險。 其中一個例子是，早前發改委聲稱，為瞭解和掌握藥品生產流程中的成本、價格等情況，及時制定調整藥品價格，便向33家國產藥企和27家進口藥品代理商開展成本價格調查，並實行對企業實地調研，被指是為日後藥價改革作準備，同時也增加了降價的預期。 事實上，目前各省的基藥招標制度未有統一定案，本來在2010年曾推廣「安徽模式」，惟進度低於預期，部分省份大幅改動招標規則，如北京採用價格聯動模式(見表)，是故不同地區及新舊的招標制度，或需要不斷調整改革方向，將增加行業的政策風險，加大藥企盈利的波動性。根據現行基藥招標的規則，已令非獨家品種陷入困局，皆因早年藥企為了搶奪基藥市場，不惜以低價中標，但按大部分省份的招標規則，舊價已成往後投標的上限價；同時，由於生產非獨家品種的藥企眾多，如仿製藥、非專利化學藥，預期未來仍會面對激烈的價格競爭，反觀創新藥、獨家品種即使有減價壓力，但藥價跌幅也相當有限。
個股點評：國藥下半年收入或回升 國藥控股(01099)近日有不少動作，在7月初才向母公司購入國藥山西的80%權益，業務包括銷售醫藥保健產品、醫療器械和種植中藥材，作價約8.2億元；事隔半個月，又增持其子公司國藥一致約7448萬A股，持股由38.33%增至約51%，涉資約19.4億元。 申銀萬國認為，收購國藥山西業務可鞏固其領導地位，估計新業務於2013年至2015年的盈利貢獻為2500萬元、6120萬元及7340萬元，收購對應今年預測市盈率約20.5倍，考慮到其醫藥分銷行業有穩定增長，以及國藥山西的市場地位，估值合理。 近日國藥股價造好，26日收報21.6元，一周升14%，以7月低位元計，反彈幅度亦達17.4%，市場似乎看好連串動作，可成為業績的新增長點。
業績增速有所放緩 國藥為內地最大藥品及保健品分銷商，以及供應鏈服務供應商，並擁有直接經營或特許經營的零售藥店網絡。截至去年底，醫藥分銷佔整體收入的九成以上，屬國藥的核心業務，包括為國內外藥廠提供分銷、物流和其他增值服務。 今年首季國藥業績增速明顯較往年有所放緩，亦差過市場預期，收入和純利僅按年增13.5%及14.7%，跟2011年和2012年全年業績有兩成以上的增速，相差甚遠，其中毛利率按年跌約0.3個百分點。摩根大通表示，收入增幅偏弱，主要因發改委於首季兩度調低藥價、收緊付款期和反貪措施，但該行依然對國藥第二季，甚至下半年保持樂觀，認為基藥目標實施，而招標又將於下半年展開，可帶動收入回升。事實上，作為分銷商的生意模式，近年國藥成功將經營成本維持在低水準，今年首季費用率(分銷和行政開支佔收入比重)降至4.2%，低於2012年全年的4.6%，只是期間財務費用蠶蝕了一部分利潤，今年首季財務費用達3億元，相比同期經營溢利10.05億元，費用佔三成以上。不過，年初國藥先後發行公司債及配股集資，籌得金額約80億元，摩通認為兩度集資有助降低今年財務費用的佔比。有一點值得留意是，國藥的客戶中有不少為外資大型藥廠，而近期內地當局立案調查外資藥企的違法行動，且有擴大跡象，或會間接影響國藥的業務。繼葛蘭素史克(GSK)涉嫌賄賂正接受公安機關調查後，另一家藥廠阿斯利康(Astra Zeneca)亦有內地員工被傳問話，連串事件難免打擊外資在華的業務，只是對國藥的影響程度仍是未知數。 估值方面，國藥今年預測市盈率和市帳率為17.79倍及1.91倍，參考歷史平均值，過去1年平均市盈率為19.2倍，假設國藥今年每股盈利增幅跟行業相若，約18%，股價可上望23.5港元，估值相當於平均值。轉載自《iMONEY智富雜誌》
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